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M&Aの基礎知識 7. M&A(買収)ファイナンスの基礎知識

M&A(買収)ファイナンスの手法は、大きく分類すると、シニア・ローン、メザニン・ファイナンス(優先株式、劣後ローン等)の2つがあります。金融機関や投資家の資金を活用して少ない自己資金で対象会社を買収すれば、投資効率を高めることができます。 最も一般的な買収ファイナンスは、株式の買取り資金をシニア・ローンと買手の拠出する普通株出資によって調達する方法です。シニア・ローンは、資金調達の構造上で最も期間が短く、返済が最優先され、かつ、多くの場合は有担保のファイナンスになります。シニア・ローンの貸手が提供できる金額の上限では、想定するレバレッジ比率の実現には足りない大規模な案件である場合、シニア・ローンによる資金調達に加えて、メザニン・ファイナンスを利用します。メザニン・ファイナンスとは、デット(有利子負債)とエクイティ(自己資本)の中間的位置づけにあたるプロダクツを指し、デットに該当するものでは劣後ローン、エクイティにあたるものでは優先株式が代表的です。 また、資金調達主体ごとに分類すると、その信用力を引当てとする取引(コーポレート・ファイナンス)と、買収目的で設立されたSPC(Special Purpose Company:特別目的会社)を資金調達主体とすることで、買手の信用力ではなくSPCと買収対象となる会社の信用力のみを引当てとする取引(ノンリコース・ファイナンス)が挙げられます。 コーポレート・ファイナンスは事業会社である買手によって行われることが多く、その買手自身の与信に基づいて資金調達を行うことができるので、M&Aの局面であっても、考慮するべき点は通常の設備投資と大きく変わりません。ノンリコース・ファイナンスが用いられるのは、経営陣によるMBOや投資ファンドによるM&Aのケースです。 この場合、LBO(Leveraged Buy-Out)による資金調達が行われることが多く、その可否は主として買収対象となる会社の財産状態や弁済能力により判断されます。つまり、対象会社の信用力と収益獲得能力を担保に資金調達を行うことになるのです。

7-3. 【メザニンの手法】劣後ローンの基礎知識

 

劣後ローンの概要

劣後ローンとは、劣後特約等によりシニア・ローンよりも支払順位が劣後するデット型のメザニン・ファイナンスの手法の1つである。
メザニンの中では、リスク・リターンの観点でシニア・ローンに最も近く、基本的な融資条件も類似点が多いが、シニア・ローンに比べるとフィナンシャル・コベナンツの数が少なかったり、その水準が緩和されていることが多い。

通常、最終期限はシニア・ローンよりも長く、返済は期間中の約定弁済がなく期限一括返済であり、元本返済はシニア・ローンの完済が条件で、無担保であることが多い。
借入人の財務状況の悪化等の事由が生じた場合、利払いを停止する旨が規定されることもあり、リスクが高い分だけ、金利水準はシニア・ローンよりも高く、固定金利で設定される。

劣後ローンとシニア・ローンの棲み分け

劣後ローンは、債権であるから普通株式に対する優先性は備わっている。
しかし、シニア・ローンとの比較になると、いずれも債権であり、破産法における「債権者平等の原則」により本来は平等に扱われるべきものである。
そのため、劣後ローンを組成する際には、シニア債権者とメザニン債権者との間で優先劣後関係を決める仕組みが必要となってくる。
その方法は、大きくは資本構造によって劣後関係を生じさせる方法と、当事者間の約定によって優先劣後の関係が生じさせる方法が挙げられる。

(劣後ローンにおける優先劣後の仕組み①)資本構造によって劣後関係を生じさせる方法(構造劣後)

資本構造によって劣後関係を生じさせる方法を構造劣後(Structural Subordination)という。
例えば、親会社に甲社、子会社に乙社があり、それぞれに債権者がいたとする。
仮に子会社の乙社が倒産手続に入ったとしても、親会社である甲社の債権者はその手続には参加できないことになる。
同様に、買収目的会社として設立されたSPCに対する債権者と、対象会社に対する債権者との間には、構造劣後の関係が生じる。

対象会社の資産等からの弁済は、まず対象会社の債権者に対する弁済に充てられる。SPCの債権者は、対象会社からSPCに対して残余財産の分配がなされた分のみが債権回収の引当てとなる。
つまり、SPCの債権者は、対象会社の債権者に対して、支払順序に関して劣後する立場と考えられる。
買収ファイナンスの資金供与者は、このような構造劣後を回避するために、法令上及び実務上可能な範囲で、早期に対象会社に対する直接の債権者となるのが一般的である。
SPCと対象会社が合併する場合、この構造劣後の問題は解消される。

(劣後ローンにおける優先劣後の仕組み②)約定によって優先劣後の関係が生じさせる方法(債権者合意方式、停止条件方式)

約定によって優先劣後関係が創出する方法としては、債権者合意方式と停止条件方式が代表的なものとして挙げられる。

約定による優先劣後関係の創出(A)債権者合意方式

債権者合意方式とは、メザニン債権者とシニア債権者の間の合意により、メザニン債権者は「シニア・ローンの完済まで返済を受けることができない」、「利払いのみ受領でき元本返済は受けることができない」、「受領した弁済金をシニア債権者に引き渡す」などといった劣後条件を取り決める方法である。
債権者間合意方式による劣後関係は、合意された債権者間でのみ有効である。メザニン・デットを譲渡する場合、メザニン債権者として拘束されることに同意する譲受人に対してのみ譲渡可能であるとの制限を付す。
また、劣後ローン契約書にも、「権利行使および債権の譲渡は債権者間合意書の規定による制約に服する」との規定を置く。

約定による優先劣後関係の創出(B)停止条件方式

停止条件方式とは、借入人の破産・会社更生開始など一定の事由が発生した場合、上位債務が完済されるまで一時的に劣後ローンの効力を停止させて弁済対象から除外する方法である。
この方式は、シニア債権者との合意を要せず導入できることから、シニア債権者が不特定多数にわたる劣後ローンにおいては、この方式が用いられる。債権者間合意方式と停止条件方式は併用されることも多い。

リファイナンス時における劣後ローンの取り扱い

買収ファイナンスにおいては、劣後ローンを維持したままシニア・ローンについてのみリファイナンスを行うことがある。この場合、新規の貸手にとっては、劣後ローンが当初のシニア・ローンに対するものと同様の劣後条件に服することが前提となる。
債権者間合意方式においては、当初のシニア債権者・メザニン債権者・借入人間の債権者間合意により、劣後条件を新規のシニア債権者に引き継ぐことは可能である。
また、停止条件方式においても、リファイナンス後のシニア・ローンについても上位債権に含まれる設計にできる。

 
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